Victor VerberkLa venta masiva en el mercado tiene su origen en los grandes desequilibrios que han ido acumulándose a lo largo de varias décadas
MADRID. ¿Cómo hemos llegado a este punto? Entender lo que nos ha llevado hasta aquí requiere que echemos la vista atrás y analicemos la tendencia a largo plazo de las últimas décadas: la tendencia secular. A lo largo de los últimos 20-30 años han venido desarrollándose distintos focos importantes de desequilibrio en la economía mundial. En mi opinión personal, su causa reside en la gran voluntad de los bancos centrales de evitar o suavizar las recesiones. Ya en la era Greenspan veíamos que, en cuanto la economía deceleraba, la Fed comenzaba a rebajar tipos. Al hacerlo, creamos un superciclo de deuda.
Verán que este ha sido un tema recurrente en nuestras perspectivas trimestrales sobre crédito de los últimos diez años. Las empresas, los hogares y los países comenzaron a endeudarse. La rebaja excesivamente activa de los tipos hacía bajar aún más los tipos, alimentando este superciclo de deuda. Entonces comenzó el segundo fenómeno, el carry trade, o la inversión aprovechando las diferencias de tipos entre países. Esto hizo que quienes tenían yenes o euros, monedas cuyos intereses eran más bajos, comenzaron a invertir en activos de mayor rendimiento y crecimiento más rápido. La realidad, por supuesto, es mucho más compleja. Pero, simplificando, al final todos comprábamos acciones estadounidenses y permitíamos a las empresas estadounidenses financiar sus recompras de acciones; así todos contentos. Bueno, hasta el año pasado, cuando el S&P alcanzó un nivel equivalente a 30 veces los beneficios.
La consecuencia de todo esto ha sido que ahora resulta más beneficioso invertir en activos financieros que pedir un crédito para construir una nueva planta de producción, o ser creativo e innovador. Como resultado de esto, la ratio de las inversiones sobre el PIB se sitúa actualmente en unos mínimos que no se registraban desde la segunda guerra mundial. De este modo, nos encontramos sumidos en un gigantesco superciclo de deuda, con niveles de inversión demasiado bajos, muy pocos impagos y sin destrucción creativa, como ya describió Schumpeter en su día.
Esta es la trayectoria histórica. Pero, ¿cómo ha dado lugar todo esto a la situación que se está produciendo ahora? Para analizar este ciclo económico, yo recurriría a la metáfora de la medicina que se administra a un paciente enfermo. Si el medicamento no funciona, probamos con otra cosa. Pues los bancos centrales no han adoptado este enfoque. En este caso, los bancos centrales sencillamente aumentaron la dosis, generando así una mayor represión de los intereses y, por consiguiente, la flexibilización cuantitativa. En mi opinión personal, de nuevo, se trata de una política errónea.
El problema de esta economía alimentada por la represión de tipos, la flexibilización cuantitativa y las recompras de acciones -una economía en la que no hay inversión- es que se tiene que romper por algún lado en algún momento. Como dice mi compañero Sander Bus, "espera siempre lo inesperado". El desencadenante podría ser cualquier cosa. Podría ser una guerra, una recesión, un virus. En este caso, ha sido el coronavirus.
La cuestión es que toda esta venta masiva no se debe únicamente al virus. Es consecuencia sobre todo de estos grandes desequilibrios que han causado, por ejemplo, que Estados Unidos se encuentre en una posición de inversión neta negativa equivalente a todo su PIB. En otras palabras, en términos netos, Estados Unidos adeuda a inversores extranjeros un importe igual al valor de todo su PIB. Y ahora cunde el pánico y el PIB va a reducirse.
¿Esto es una recesión? Sí. Estamos en medio de una recesión y una muy profunda. De ahí que, al aparecer este desencadenante, la confianza se evapora y todo el ciclo amenaza con dar un vuelco. Significa que los inversores asiáticos están vendiendo activos estadounidenses, los particulares no van a regresar al mercado monetario saliendo de la renta variable y el crédito, y así sucesivamente, de forma que todo este ciclo se desinfla. En nuestra última perspectiva trimestral sobre crédito advertíamos de los peligros de aumentar la flexibilización cuantitativa, haciendo que esta burbuja siga creciendo. Y los responsables de política monetaria han hecho justamente eso. El coronavirus es como echar arena en un motor; el motor se detiene y cunde el pánico.
Yo digo que el mercado está incurriendo en una grave reincidencia. Hace dos semanas vimos que la Reserva Federal hizo un recorte de emergencia de 50 puntos básicos. Después, la falta de comunicación por parte del BCE. Y luego lo que pasó con la OPEP, algo completamente inesperado y que dio lugar al desplome de los precios del petróleo. Tres incidentes de gran calado en un par de días. Y justo cuando pensábamos que eso era todo, la Reserva Federal recorta otros 100 puntos básicos, algo que nadie había previsto. A partir de ese punto, los mercados perdieron la fe por completo, comenzaron las ventas y la liquidez desapareció. Esa es la parte complicada de la historia.
Pero, ¿hay alguna buena noticia? La parte buena es el cuarto y último paso: la respuesta real a esta situación es la política presupuestaria. A diferencia de lo que sucedió en 2008, esta vez los políticos están comprendiendo mucho más rápido que nos encontramos ante una situación precaria. Sobre todo porque las grandes empresas y las pymes, al igual que sus propios votantes, están sufriendo. En 2008, eran los bancos y Wall Street -que ya habían ganado mucho dinero- los que necesitaban ser rescatados, y eso no era plato de gusto. Ahora mismo, se observa una reacción mucho más rápida y parece que se van a adoptar medidas presupuestarias de estímulo. El movimiento se demuestra andando, por supuesto, pero al menos hay alguna noticia positiva.
El segundo aspecto positivo es la velocidad de la oleada de ventas. La venta masiva que ha tenido lugar tanto en el mercado de renta variable como en el de crédito no tiene precedentes. La velocidad de esta venta masiva, o el ritmo de ampliación de los diferenciales, han sido mucho mayores que en 2008. En los mercados de renta variable, por ejemplo, hemos caído en un mes lo mismo que en casi un año durante la crisis de 2008. De modo que la velocidad de la oleada de ventas es muy alta, y eso en sí es algo bueno.
Ya estamos en recesión, pero esa no es la cuestión más importante. Los mercados de renta variable y crédito están relativamente poco correlacionados con los cambios en el PIB; no es extraño que el crecimiento del PIB sea negativo y eso coincida con una evolución positiva de los mercados, que siempre adoptan visión de futuro. En nuestra opinión, podría producirse una recuperación en forma de V en los próximos meses, ya que creemos que este virus podrá contenerse con éxito.
La cadena de suministro global que se ha paralizado por completo volverá a arrancar. Las plantas de fabricación en China ya están volviendo a niveles de producción de entre el 60 y el 80%. Europa y Estados Unidos van por detrás en el calendario del virus, y necesitarán un par de semanas para recuperarse. Pero es probable que la contracción del PIB se revierta en los próximos meses. Después de eso, digamos en el segundo semestre, es cuando comenzarán a verse las consecuencias, y después aparecerá el daño real.
Cuando el polvo se asiente, veremos que los niveles de deuda soberana han aumentado, se hará evidente que nos encontramos sumidos en un ciclo de impagos, una gran parte del sector energético incurrirá en impagos y -a menos que se las rescate- también las compañías aéreas... Pero estos factores son de arrastre. Por eso, si se espera a que se inicie el ciclo de impagos para poner en marcha las medidas de rescate, será demasiado tarde. Recordemos que el mercado adopta visión de futuro.
En una recesión como esta, la renta variable tendría que bajar entre un 30% y un 40%. Y ya casi lo ha hecho. Los diferenciales de la deuda high yield estadounidense se sitúan ahora en 850 puntos. La norma general es empezar a comprar cuando los diferenciales se encuentran entre 800 y 1.000. Así que estas son señales positivas. Las valoraciones actuales son positivas, los indicadores técnicos están pasando a positivo debido al apoyo político y los fundamentales son desalentadores.
Nuestros equipos de renta fija están pasando poco a poco a la compra de activos. Puede que no resulte muy cómodo, porque estamos en medio de la crisis, pero la noche es más oscura justo antes del amanecer. Fuimos muy prudentes durante el periodo previo a esta crisis y, ahora que todo el mundo está asustado, es muy buen momento para empezar a comprar. Nos encontramos aún en los primeros días, pero mi consejo es adoptar un enfoque alcista ahora.
Victor Verberk es director adjunto de Inversiones de Robeco
