Una fusión entre Gas Natural Fenosa y EDP tiene sentido

BARCELONA. Según la prensa, Gas Natural Fenosa (GNF) y Energias de Portugal (EDP) se habrían acercado para explorar una posible fusión, hecho que fue negado por GNF. En nuestra opinión la fusión sería muy positiva para ambas compañías a pesar de la falta de información. Entendemos que esta fusión sería liderada por GAS por su mayor tamaño.

En términos estratégicos habría un buen encaje por la diversificación de negocio y geográfica. GNF aumentaría su presencia en renovables y generación en América Latina, lo que está en línea con su estrategia actual. Y por tamaño se situaría en el 'Top 4' de las utilities europeas.

Según nuestras estimaciones, el desglose por negocios de la entidad fusionada sería: 

• Distribución electricidad: 24% EBITDA y 22% EV. 
• Distribución gas: 24% EBITDA y 30% EV. 
• Generación ex renovables: 26% EBITDA y 21% EV. 
• Renovables (EDPR): 16% EBITDA y 18% EV).
• Comercialización e infraestructuras de gas: 10% EBITDA y 9% EV. 

Y a nivel geográfico la exposición sería: 

• España: 39% EBITDA vs 46% ahora. 
• América Latina: 24% vs 33%. 
• Resto Europa: 19% vs ~3%.
• EE UU: 8% vs nada.
• Otros: 10% vs 8%.

En términos de múltiplos sería una oportunidad para poner en valor los activos de EDP (11,4x PER’17e vs 13,9x de nuestra valoración implícita) y en el caso de GNF (16,1x, en línea con nuestra valoración implícita) integrar activos a buen precio. Estimamos un múltiplo conjunto de ~14x PER que en nuestra opinión es muy atractivo pues compara con una media sectorial >15x.

Ampliación de capital

Dependiendo de las valoraciones definitivas, para GNF supondría una ampliación de capital de entre el 51% (precios actuales)- 63% (según nuestras valoraciones) para dar entrada a los accionistas de EDP. Y en el beneficio por acción sin asumir sinergias la operación sería acretiva para los accionistas de GNF en >+5%.

La Caixa lideraría el accionariado de la entidad fusionada con un 12,2% seguida de 3 accionistas con ~10% cada uno (Repsol, GIP y China Three Gorges) y 8,6% de Capital. El free float quedaría en 36,1%. No vemos problemas en esta operación en el accionariado de GAS, mientras que en EDP el único inversor industrial (China Three Gorges)  ́debería estar cómodo en una utility ibérica de mayor tamaño sobre todo si se ponen en valor sus activo.

El endeudamiento resultante de ambas sería de 3,4x DFN/EBITDA (3,2x GNF y 3,6x EDP), alineado con la media del sector pero sin espacio para grandes inversiones. De salir adelante la fusión entendemos que en una primera fase de desinversiones se relajaría este indicador.

Felipe Echevarría es analista del Banco Sabadell