No es conveniente invertir en estos momentos en bonos estadounidenses a largo plazo

MADRID. La rentabilidad a vencimiento de la deuda del Tesoro de EE UU a diez años ha roto al alza el umbral clave del 3%. Pero reiteramos, con probabilidad de 55%, nuestro escenario este año: que termine alrededor del 3%, con picos el segundo y tercer trimestre ante los temores de inflación. Sin embargo, las posibilidades de que termine el año por encima del 3,5% han aumentado del 25% al 35%. Por otra parte, sólo asignamos un 10% de probabilidad a una guerra comercial completa que provoque que la rentabilidad de la deuda de EE UU caiga al 2,5%.  Así que seguimos infraponderando bonos estadounidenses a largo plazo, cuyo riesgo/rentabilidad no compensa su sensibilidad a variaciones de los tipos de interés. Sin embargo, favorecemos las maduraciones a corto plazo, cuyas rentabilidades han aumentado significativamente este año, con cupones interesantes.

El caso es que nuestro escenario central se basa en una inflación moderada en Estados Unidos, por gasto en consumo personal (medida favorita de la Reserva Federal) alrededor de 2% en 2018, así como continuación del endurecimiento de política monetaria, con tres aumentos más de tipos de interés y reducción gradual del balance de la Reserva Federal, para un crecimiento del PIB al 3% con la reforma tributaria. El mercado de futuros sugiere que los inversores descuentan 2,5 subidas de tipos de interés en Estados Unidos este año, lo que significa que el aumento de la rentabilidad de su deuda, en particular de vencimientos a dos años, se ha debido en parte a revaluación de la política monetaria. Por tanto esperamos que la curva de rentabilidades a vencimiento de la deuda norteamericana siga aplanándose, ya que a corto plazo los tipos de interés aumentarán más que a largo, como en ciclos anteriores.

Ahora bien, el determinante clave de la rentabilidad de la deuda a diez años de EE UU -dejando aparte una guerra comercial con los principales países de comercio internacional- es la inflación. En nuestro escenario básico esperamos que sea 1,9% en 2018, cerca del objetivo del 2%,de la Reserva Federal pues, a pesar el aumento en marzo se debe a efectos de base.

Si la inflación permaneciera por encima del objetivo del 2% se detendría el aplanamiento de la curva de rentabilidades de la deuda que comenzó en 2013, cuando la Reserva Federal señaló  su intención de reducir su programa de compra de activos. Así, aunque en nuestro escenario central el crecimiento salarial se estabiliza alrededor de 3%, un mayor aumento generaría mayores expectativas de inflación. De todas formas, solo un crecimiento salarial por encima de 3,5% anualizado llevaría a la Reserva Federal a aumentar más de tres veces adicionales los tipos de interés este año y dos en 2019.

El aumento del precio del petróleo también puede dar lugar a mayores expectativas de inflación -la rentabilidad de equilibrio del bono de EE UU respecto a la inflación se correlaciona positivamente con el petróleo-. Ahora bien, esperamos que el petróleo West Texas Intermediate baje a 63 dólares/barril los próximos doce meses. Si aumentara significativamente más de 140 dólares/barril llevaría las expectativas de inflación a niveles mucho más altos. También hay que tener en cuenta el coste de la cobertura del dólar contra yen y euro.  Viene determinado por la diferencia de tipos de interés en el mercado monetario, más una base que representa la dinámica de la oferta y demanda. 

Subidas de tipos de interés

Estos costes han aumentado, pues en EE UU han subido los tipos de interés mientras que BCE y Banco del Japón los han mantenido en territorio negativo. De hecho, cubrir un año en euros la rentabilidad de la deuda a diez años de EE UU proporciona rentabilidad negativo.  Por ello el bono alemán diez años, con rentabilidad de solo 0,6% parece más atractivo. Esto ha llevado a los extranjeros, principalmente europeos y japoneses, a vender bonos y deuda empresarial de EE UU, provocando aumento de su rentabilidad.  Hay que tener en cuenta que los extranjeros son los principales tenedores de bonos de EE UU, alrededor del 43% de los mismos (8% los europeos y 7% los japoneses). La Reserva Federal posee sólo 18%. Un nuevo comprador marginal puede encontrarse en los bancos estadounidenses si hubiera cambio en la regulación, pero actualmente sólo poseen 5%.

A esto se añade el creciente déficit estadounidense causado por las reducciones de impuestos, que obliga a aumentar la emisión de bonos del Tesoro de EE UU, justo cuando la Reserva Federal se retira de la compra de estos activos en el mercado. Esto favorece, para atraer inversores extranjeros o nuevos compradores, el aumento de la rentabilidad de la deuda norteamericana.

Laureline Chatelain es economista Pictet WM