El final de los bonos con rentabilidad negativa

MADRID. La última reunión del BCE indica claramente una dirección más agresiva en política monetaria. El mercado de bonos ha reaccionado bruscamente, con el diferencial de rentabilidad a vencimiento del bono italiano a diez años frente al Bund alemán subiendo de 0,21 a 1,6 % los días siguientes.  Pero estimamos que el mercado han ido demasiado lejos previendo un aumento del 0,5 % en el tipo de interés que los bancos reciben por depositar en el banco central. 

Para la reunión del BCE de marzo esperamos que anuncie la reducción de sus compras netas de activos de 40.000 millones euros/mes el segundo trimestre a 20.000 millones el tercero y que el programa ampliado de compras de activos (APP) termine no más allá de septiembre.  En cuanto a tipos de interés, esperamos dos subidas del 0,25% que los bancos reciben por depositar en el banco central, en diciembre de 2022 y marzo de 2023, tras lo que podría haber una pausa. Ahora bien, la inflación subyacente puede mantenerse más alta más tiempo y resultar en un tipo de interés final mayor de lo actualmente descontando por el mercado, 0, 6%,en cinco años.

El caso es que fin de la flexibilización cuantitativa y subestimación del alcance del ciclo de subidas del BCE nos lleva a revisar previsiones de rentabilidad a vencimiento del bund alemán a diez años hasta 0,2% para finales de junio y 0,4% para finales de este año, por encima de nuestra previsión anterior de 0 %. Más aún, dada la robusta recuperación económica, inflación acelerándose y política fiscal facilitadora, la era de las rentabilidades negativas de la deuda está llegando a su fin, al menos por ahora y comienza una nueva era de volatilidad en los mercados de bonos.

De hecho, una de las principales preocupaciones expresadas por el aumento de diferenciales de rentabilidad a vencimiento de la deuda de países periféricos de la Eurozona es la probable reducción del programa cuantitativo de compra de bonos gubernamentales del BCE. Esperamos que estas compras finalicen el tercer trimestre, lo que significa que de comprar alrededor de 125% de la emisión neta de bonos del gobierno en 2020-21 disminuirá a cero en 2023, de vuelta a la situación anterior a 2015.

En este estado de cosas, la ampliación de diferenciales de bonos periféricos puede ralentizar la normalización del BCE, pero es poco probable que la impida. Es previsible que el BCE reconozca que la volatilidad en los tipos de interés es el precio a pagar para salir de la política de tipos de interés negativas y la expansión monetaria cuantitativa.  Además, el contexto macroeconómico y político ha cambiado drásticamente con la pandemia y los riesgos incluyen las elecciones en 2023 en Italia y difíciles negociaciones sobre reglas fiscales de la Euro Zona este año, aunque la esperanza es que ayude a la estabilidad.  El caso es, que en términos absolutos, rentabilidades a vencimiento, diferenciales y costes medios de financiación de la deuda soberana siguen históricamente bajos.

De manera que el fin del apoyo que el BCE ha estado proporcionando a los bonos de países periféricos plantea preguntas sobre 'valor razonable' en su ausencia.  De todas formas, hay que tener en cuenta que el BCE tiene gran parte de la deuda pública viva de la Eurozona (25% de la italiana en noviembre de 2021) y que, a diferencia de la Reserva Federal, probablemente esté a años de un ajuste cuantitativo con reducción de su balance.  Dicho esto, la divergencia de rentabilidades a vencimiento en la euro zona sería un riesgo para la transmisión de la política monetaria, que el BCE tendría que abordar.  Aunque la sostenibilidad de la deuda no sea una preocupación inmediata, ya que los costes medios de financiación son muy bajos, hay que ser conscientes de los riesgos para el equilibrio del mercado de bonos.  

Reinversiones de las compras

Por ahora, es probable que el BCE haga hincapié en que las reinversiones de las compras de emergencia pandémica (PEPP) "pueden ajustarse de manera flexible en el tiempo, a las clases de activos y las jurisdicciones", incluso si el programa finaliza este marzo.  Eso sí, en caso de una ampliación fuera de control del diferencial de rentabilidad a vencimiento de la deuda de países periféricos, podemos esperar que el BCE establezca un nuevo mecanismo que haga retroceder el endurecimiento de las condiciones de financiación.  

La secuencia de salida de la expansión monetaria del BCE parece grabada en piedra, aunque las condiciones para extender su programa ampliado de compras de activos mientras sube los tipos de interés parece extremadamente baja. En cualquier caso, es avecinan tiempos volátiles y seguimos infra ponderando bonos gubernamentales de la periferia del euro en general.

Frederik Ducrozet, Nadia Gharbi y Lauréline Renaud Chatelain, economistas de Pictet WM