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entrevista

Alex Fusté (Andbank): "La rivalidad entre Estados Unidos y China no va a desaparecer"

26/04/2019 - 

VALÈNCIA. Como es tradicional por estas fechas, Andbank presentó en la 'City' valenciana su visión estratégica de mercado y en esta ocasión batiendo récord: cerca de 200 inversores se dejaron ver en el acto celebrado en el Hotel Westin junto a las gestoras Carmignac y Amiral en un acto presentado por Javier Gómez, director de Andbank en València. 

El evento permitió tener una clara imagen de lo sucedido en los mercados durante el final de 2018, entender la revalorización del primer trimestre de 2019 y percibir las razones que nos pueden llevar a una razonable prolongación del ciclo actual, alejando los fantasmas de una recesión inminente.

Valencia Plaza tuvo la oportunidad de entrevistar en exclusiva a Alex Fusté, estratega jefe de Andbank, y un referente de opinión de mercado tanto a nivel nacional como internacional.

-¿Hasta qué punto el desenlace electoral en España puede condicionar la marcha de la bolsa española?
-Veo tres bloques: atrincheramiento, vetos mutuos y sin mayorías claras. A pesar de todo el ruido e intensidad de intenciones, podría darse una más que probable situación de inmovilismo antes que un desarrollo claro de agendas políticas en uno u otro sentido. La ausencia de grandes cambios en materia de política económica implique probablemente que la bolsa española seguirá a la deriva de los vientos que corran en el exterior. Si el entorno es satisfactorio -cosa que creo-, y con ello me refiero a una FED flexible, sin escaladas en tensiones comerciales entre Estados Unidos y China... entonces la bolsa española puede seguir en la senda reciente de recuperación. Más a largo plazo, el inmovilismo no augura nada bueno, pues hablamos de un mercado y una economía que precisa de reformas.

-¿Qué resultado le interesa más a la bolsa española?
-En mercados se suele hablar de opciones políticas en términos de 'market friendly or not'. Todo aquello que suene a políticas de impuestos elevados, aumento de gasto público o inseguridad regulatoria, suele derivar en ventas del mercado. También puede abordarse esta cuestión desde la óptica de la certidumbre. Yo viajo por muchos países y siempre he visto que ante un cambio de gobierno si el nuevo ejecutivo no sabe transmitir certeza y estabilidad para el capital inversor, la cosa suele acabar mal. Un ejemplo concreto lo he visto en México donde el nuevo ejecutivo puso en stand by los contratos firmados con empresas extranjeras en el marco de la reforma energética de Peña Nieto. Eso generó una gran inseguridad y provocó un fuerte movimiento adverso para los activos locales durante varias semanas. España no es una excepción a la regla. Sin duda, lo más conveniente sería un resultado que contribuya a la certidumbre.

-Teniendo en cuenta que los tipos de interés en la Eurozona van a seguir en negativo para los bancos, ¿qué le recomendaría a un inversor con ganas de comprar acciones de bancos españoles pensando en que Draghi estudia compensarles por tener el dinero en el BCE?
-En primer lugar, el BCE tan sólo estudia suavizar los costes que pagan los bancos por la liquidez que depositan en el BCE. Si bien es un paso favorable, el entorno de política monetaria seguirá siendo adverso para los bancos. La gente tiende a pensar que los tipos bajos son buenos para la economía y los mercados en general. Eso no es cierto per sé. Cuando un banco central baja tipos de forma coyuntural -y así lo da a entender-, esa decisión afecta más a los tramos cortos de la curva de tipos y se produce un aumento en la pendiente de la curva, lo que contribuye a que los bancos tomen riesgo -toman pasivos baratos a corto e invierten a largo dando crédito a tasas más elevadas-. Es entonces cuando una política monetaria de corte expansivo se traduce en ciclo alcista. 


-¿Y cuándo el BCE dice que baja tipos por un periodo extensivo de tiempo?
-Entonces la decisión afecta también a los tramos largos, con tasas a la baja, produciéndose un aplanamiento de la curva. En tal circunstancia, los bancos tienen poco incentivo para tomar riesgo (financiarse a corto e invertir a largo, pues no hay margen financiero). Es entonces cuando una política monetaria de corte expansivo no se transmite a la economía. Eso es a grosso modo lo que está ocurriendo hoy. Por eso no me ha extrañado en absoluto el deterioro de los datos económicos en Europa en este inicio de año.

-Entonces, ¿hay que vender las acciones de bancos? 
-Lo que he dicho hasta el momento sugiere que la decisión más lógica sea vender las acciones que pueda tener en bancos. Sin embargo, hay una reflexión nueva y relevante que me lleva a recomendarles que no lo hagan aún.  Me explico. Como ya sabrán, hay rumores de fusión entre dos grandes bancos en Alemania. Deutsche Bank y Commerzbank. Particularmente pienso que se trata de una operación de rescate encubierto a Deutsche Bank por parte del Gobierno de Alemania; quien haciendo valer su participación del 16% en Commerzbank estaría promoviendo esta mega-fusión. ¿Por qué? Deutsche Bank tiene serios problemas. Tiene unos activos Level 3 (hard-to-value) que representan el 50% del capital CET1. Todo el mundo en Alemania (partidos políticos, mainstream, prensa, etc…) piensa que es de interés nacional que este banco no quiebre. Es por ello que creo que la fusión se llevará a cabo. 

-¿Y cuál será el resultado?
-El resultado será un megabanco donde el gobierno tendrá un 5%, con un apoyo explícito en caso de problemas futuros. Este apoyo, nacido a raíz de la promoción pública de  esta fusión, me hace pensar que hemos empezado a dejar atrás la era de los bail-ins (rescates desde dentro) para volver a las andadas con la practica de los rescates públicos, conocidos con el nombre de bail-outs. Si esto es así, y sospecho que lo es, y dado que no hay dinero más seguro que el dinero público, entonces los inversores pueden volver a sentirse respaldados y seguros en la decisión de adquirir acciones de bancos. Es por ello que hoy recomendaría mantener las posiciones en bancos. Eso sí. Una vez hayamos visto un rebote, mi recomendación es venderlos.


-¿Qué sectores les ve recorrido en la renta variable y de cuáles se mantendría alejado?
-Tanto en Europa como en Estados Unidos, los sectores que más nos gustan (según mi equipo de analistas sectoriales) son: energía, salud, eléctricas, consumo discrecional, telecomunicaciones y tecnología; en los tres últimos casos más en EE UU que en Europa). Los sectores que menos nos gustan son financieras (por las razones que he comentado antes).

-Que Neinor Homes haya lanzado un ‘profit warning’ al reducir un tercio las viviendas que tenía pensado entregar, ¿es un caso puntual o que se avecina una nueva burbuja en el ‘ladrillo’?
-Lo sucedido con Neinor Homes parece más la corrección de unas expectativas demasiado ambiciosas, que una caída en la demanda real. España ha sufrido un largo período sin construcción de nuevas viviendas tras la crisis inmobiliaria, lo que dejó una demanda desatendida en las principales ciudades, con los precios del alquiler al alza y apetito por prestar en los bancos, con tipos de interés bajos. Es ahora cuando estamos viendo una oferta capaz de traducirse en entregas de viviendas, tras procesos complejos de compra de suelo, obtención de licencias y los tiempos necesarios para la ejecución. Estos plazos largos y el equilibrio de oferta y demanda, justifican los ajustes de expectativas. Creemos que la demanda de compra seguirá presente en las grandes ciudades que atraen población y que por tanto compiten con el alquiler. Elegir buenas ubicaciones vuelve a ser la clave de éxito. No obstante, la predisposición a la compra de vivienda ha cambiado en su concepto de reserva de valor en unas nuevas generaciones con poco ahorro y salarios más contenidos.

-La FED ha pasado de subir tipos a plantearse bajarlos y el BCE a que no moverá ficha como mínimo hasta 2020, ¿tanto temen a que la ralentización económica derive en una recesión?
-No fue subir los tipos lo que preocupaba a la Fed. Fue la normalización acelerada de su balance y los problemas de funcionamiento en el mercado derivados de esa normalización. Problemas que alimentaron el riesgo de recesión. Miren, cuando la Fed normaliza (reduce) balance, lo que hace es vender 'papel' al mercado (bonos que compró anteriormente como mecanismo para inyectar liquidez) a cambio de dinero, liquidez. Este proceso 'secó' literalmente el mercado de liquidez el año pasado, y ya saben lo que ocurrió entonces. Deben comprender que el mercado no es nada sin liquidez. Powell se dio cuenta de ello en el preciso instante en que los spreads de crédito (diferenciales en los bonos corporativos) se deterioraron a la velocidad de la luz durante noviembre y diciembre. El aumento de spreads o diferenciales hace que el coste del capital se acerque peligrosamente al retorno del capital y cuando eso ocurre se dispara el riesgo de un sudden stop (parálisis repentina de la inversión real, y entrada en recesión). 

Javier Gómez
-Por eso Powell anunció el fin de la normalización este año...
-Así es. Dicha decisión, junto con la de pasar del corridor system al floor system, garantiza que habrá menos papel en el mercado (y por lo tanto menos retirada de liquidez). Que la Fed no reduzca más su balance (no venda más 'papel' o bonos) implica un aumento en el precio de ese 'papel' (bono del Tesoro estadounidense), lo que explica la caída reciente en rentabilidad. Eso, y no otra cosa, es lo que está detrás de la inversión de la curva. Una vez entendido eso me ayuda a invalidar el argumento de que la inversión de la curva sea el preludio de una recesión. Creo que no es así. Por otro lado, si el balance de la Fed no se contrae más significa que no hay más drenaje de liquidez, lo que ayudará a mantener los spreads de crédito estables (o incluso más bajos). Puede que se nos haya abierto una nueva ventana que alargue el ciclo económico. Más allá de lo que todos piensan.

-¿Atisba un ‘Hard Brexit’ a la vista de lo que está sucediendo en el Parlamento británico donde no hay forma de ponerse de acuerdo? ¿Qué daños colaterales conllevaría?
-Siguiendo con atención la secuencia de acontecimientos hasta hoy, uno podría debiera llegar a una conclusión sobre lo que va a ocurrir. A modo telegráfico: Gobierno británico negocia plan de salida con la UE. Gobierno quiere pasar dicho plan por el Parlamento. Parlamento vota en contra del plan tres veces. Parlamento confirma que no quiere una salida sin acuerdo. Parlamento legisla para bloquear el No-deal. Parece, pues, que la elección a partir de ahora bascula entre dos opciones: 1) Salida con acuerdo. 2) No salir.
Convendrán conmigo si digo que la segunda opción plantea un serio problema; y es que al ser el Reino Unido una democracia parlamentaria, y como el primer ministro David Cameron sometió a referéndum la cuestión de la permanencia, en donde la población votó (de forma 'inoportuna') salir de la UE, pues claro hay que cumplir con lo que la población dijo... so pena de que los votantes empiecen a sospechar que el poder real de la soberanía ya no recae sobre ellos. 

-Tras todo lo que ha comentado y si tuviera que apostar....
-Sería por la opción primera, es decir, una salida con acuerdo. La situación actual me incomoda, como a ustedes, y está claro que no puede prolongarse ante una población (siempre perseverante) que reclama que se ejecute su mandato. Aquellos que afirman que esto solo puede derivar en una salida desordenada, basan su discurso precisamente en esta idea. Afirman que el resultado del referéndum debe aplicarse llegado el límite del tiempo. Con o sin acuerdo.

-Y los que piensan en un 'Hard Brexit'...
-Ahora bien, los proponentes de este escenario disruptivo del 'No-deal' (o 'Hard Brexit') suelen pensar (no sin una cierta dosis de ingenuidad) que los líderes políticos europeos probablemente decidan vetar cualquier extensión del Brexit, precipitando al Reino Unido a una salida desordenada. Se basan en la idea (simplista) de que a los líderes europeos les aterroriza la posibilidad de que el Reino Unido participe en las elecciones al Parlamento Europeo, en las que el partido de Nigel Farage pudiera capitalizar esa mayoría de votantes británicos descontentos con la evolución de los últimos años. Al fin y al cabo, el Partido por la Independencia del Reino Unido (UKIP) de Nigel Farage obtuvo 24 eurodiputados en el Parlamento Europeo en 2014; más que el resto de partidos británicos. Personalmente, no creo que los 24 escaños del UKIP representen una incomodidad tal que lleve a los líderes europeos a empujar al Reino Unido hacia el precipicio. 

-¿Alguna cosa que le preocupe más sobre este tema?
-Sí, que Macron sienta la tentación de jugar a ser Charles de Gaulle, quien ya en el pasado vetó la entrada del Reino Unido en la Comunidad Económica Europea (CEE). Al fin y al cabo, si algo he aprendido en las dos últimas décadas es que cuando un gobierno atraviesa situaciones complejas (como la que está atravesando ahora Emmanuel Macron), se tiende a transitar por senderos que desbordan lo puramente económico, acercándose a marcos conceptuales más relacionados con aspectos como la identidad o la unidad de los objetivos políticos comunitarios. Mi temor es que Macron lea en la actual coyuntura que una acción decisiva y contundente, como situar al Reino Unido ante una decisión binaria, pueda suponer una oportunidad para fortalecer su imagen de 'hombre fuerte' de cara a las próximas elecciones. No creo que tal decisión ayude en nada a Europa. Más bien al contrario. 

-Pero en Europa hay 28 países...
-La buena noticia es que en Europa no hay sólo un líder. Hay 28. Personas que, como yo, entienden que la salida desordenada del Reino Unido probablemente signifique una catástrofe para ambas partes, dadas las actuales circunstancias en materia de coyuntura económica. Esta reflexión me lleva a rechazar de plano la tesis de que el 'Hard Brexit' represente, ni por asomo, una solución factible para el continente. Sigo apostando por una salida con acuerdo, para lo que quizás sean necesarias varias extensiones para las fechas del Brexit. Al fin y al cabo, el acuerdo preliminar de salida cada día tiene más apoyos
 
-Para terminar, ¿será este año cuando estadounidenses y chinos entierren el ‘hacha de guerra’ en la batalla comercial que libran?
-Difícil pregunta para un simple mortal. Le digo lo que sé. Sé que el secretario Mnuchin dijo la noche del jueves que Estados Unidos y China habían desbloqueado por fin uno de los puntos que mantenía las negociaciones congeladas. Sé que ambas partes han alcanzado un acuerdo sobre el 'enforcement mechanism' por el que ambos países establecerán oficinas de seguimiento y análisis para valorar el cumplimiento de todos los pactos. Sé que la valoración de las partes sobre la evolución de las negociaciones ha mejorado en las dos últimas semanas. Sé que hay nuevas reuniones y agendas programadas para continuar avanzando.
Pareciera, en mi opinión, que ambas partes persiguen evitar una nueva escalada en las tensiones comerciales. Y no me extraña, la verdad. China está atravesando un claro proceso de desaceleración económica, con las dificultades sociales que ello conlleva. Y en Washington, Trump sabe que si quiere aspirar a la reelección debe entregar un entorno de calma económica y financiera, para lo que se hace necesario un clima favorable de comercio. Miren, la rivalidad entre ambos países no va a desaparecer. Deben entender que estamos ante una fricción tectónica y mucho me temo que va a ser perenne, aunque con altos y bajos. A dos años vista sospecho que podemos transitar por ese valle de baja intensidad.

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