El Banco Central Europeo (BCE) no puede esperar más tiempo

MADRID. La inflación de la Eurozona pone en apuros al Banco Central Europeo (BCE). Con el anunciado giro restrictivo de su política monetaria, la fragmentación financiera ha vuelto al centro del debate. Sin embargo, desde 2012 sabemos con certeza que la política monetaria del BCE tiene dos objetivos: mientras que la estabilidad de los precios es oficialmente el único mandato del banco central, la estabilidad financiera se ha convertido en un objetivo explícito desde el momento del "cueste lo que cueste" de la crisis de la eurozona.

El año 2022 marca un importante cambio de régimen en los mercados de los tipos de interés y, en general, en los mercados financieros en su conjunto. Los últimos años han sido años de gestión de crisis, marcados por una presencia permanente de los bancos centrales en los mercados a través de una liquidez abundante y unos tipos de interés a corto plazo que han alcanzado niveles históricamente bajos, con el corolario de que secciones enteras de los mercados de tipos de interés se encuentran en territorio negativo.

El giro restrictivo de la política monetaria en la primera parte de este año, ya en marcha o anunciado, señala el fin de una era. Con el fin de las compras de valores previsto para finales de junio y las subidas de tipos que seguirán en la reunión de julio, la tarea del BCE se complica. Porque sus dos objetivos son difíciles de conciliar. Subir los tipos para contrarrestar la subida de los precios endurecerá inevitablemente las condiciones financieras de los países con las finanzas públicas más frágiles, en primer lugar: Italia. 

Riesgo de fragmentación financiera

La consecuencia es un riesgo de fragmentación financiera, es decir, la ampliación de los diferenciales entre los distintos países de la zona euro, lo que limita de facto al banco central en la correcta transmisión de su política monetaria. Este riesgo ha empezado a materializarse en los últimos meses y se ha hecho aún más evidente en las últimas semanas: el tipo de la deuda pública italiana a 10 años (BTP) superó el 4% el 13 de junio, un máximo de 8 años, mientras que en el verano de 2021 estaba en el 0,50%. El diferencial Bund/BTP a 10 años, con un mínimo de 90 puntos básicos en 2021, alcanzó un pico reciente de 240 puntos básicos el 14 de junio.

El problema es aún más urgente ya que el BCE lleva retraso en la normalización de su política monetaria. Frente a las sorpresas de la inflación, que alcanzó el +8,2% en la eurozona en mayo, y los riesgos de desanclaje de las expectativas de inflación, necesita tener una total libertad de acción en la dirección de los tipos a corto plazo. En este contexto, la aplicación de un instrumento dedicado a contrarrestar la fragmentación financiera se convierte en una condición necesaria para el respeto de su mandato de la estabilidad de los precios.

El tema de la fragmentación financiera no es nuevo, y la preocupación por los países periféricos es recurrente, en particular Italia. La crisis de la Covid fue un catalizador de la divergencia económica en la zona del euro. A pesar de un fuerte repunte económico y una visible mejora de los indicadores fiscales en 2021, la pandemia ha dejado a Italia con una elevada relación deuda/PIB (150,8%), lo que la expone al riesgo de un choque de tipos de interés. Es cierto que Italia tiene puntos fuertes, en particular un superávit presupuestario y una capacidad demostrada para generar superávits primarios. 

Pero con un crecimiento potencial cercano a cero, una productividad a medio gas, una evolución demográfica desfavorable, una inestabilidad política recurrente y unas elecciones en 2023, sigue siendo el eslabón más frágil de la zona euro. El país es especialmente vulnerable a la crisis energética por su fuerte dependencia del gas ruso. El Eurosistema es ahora el principal tenedor de deuda pública italiana negociable, con casi 700.000 millones de euros (alrededor del 30% del total en circulación). Pero las compras netas de activos están llegando a su fin. Es difícil creer que el BCE pueda retirarse sin problemas o que las reinversiones de los programas sean suficientes.

A la espera del nuevo mecanismo

Queda por ver cuál podría ser el mecanismo. La Operación Monetaria de Compraventa (OMT) de 2012 nunca se utilizó. Es específica para cada país y, en principio, ilimitada, y por lo tanto creíble para los mercados, pero requiere que el país en cuestión recurra al Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) y es condicional. La reutilización de los actuales programas de compra de activos es muy difícil de prever: el Programa de Compra de Valores Públicos (PSPP) se supone que no es específico de un país y debe respetar las claves de distribución; en cuanto al Programa de Compra de Emergencia Pandémica (PEPP), su uso encontraría obstáculos legales.

Si bien la reunión de urgencia del BCE a mediados de junio puede haber parecido incómoda en términos de calendario, tuvo el mérito de confirmar su compromiso de tratar el tema de forma proactiva... y eso es una muy bienvenida novedad. El BCE está acostumbrado a reaccionar, aunque de forma creativa, en tiempos de crisis, pero tomar la iniciativa es innegablemente más creíble y eficaz. A la espera de más detalles, el anuncio de la posible reutilización de las caídas del PEPP para luchar contra las presiones de los diferenciales tuvo un efecto positivo... ¿pero por cuánto tiempo? En un tema muy político, los debates volverán a ser intensos en el seno del Consejo de Gobierno y el reto está en la ejecución.

Franck Dixmier es director de inversiones global de Renta Fija de Allianz Global Investors