La inflación, un quebradero de cabeza para la Eurozona

MADRID. La inflación está repuntando a nivel global. No se trata de una coincidencia, sino de la influencia de factores comunes, como el repunte de los precios del petróleo y mayores plazos de entrega de los bienes intermedios. Los factores locales también figuran en la ecuación. Para la eurozona, la economía está saliendo de la crisis más débil que en otros lugares: es difícil ver un riesgo de sobrecalentamiento, a diferencia de lo que ocurre en EE. UU. Además, el estímulo fiscal también es más modesto en la zona euro. Finalmente, varios factores técnicos están afectando la medición de precios. Con todo, el pico de inflación europeo será más bajo que en Estados Unidos, lo que sugiere que se debe hacer una distinción entre el debate monetario en la Fed y el BCE. También se alcanzará más adelante, hacia finales de 2021, lo que puede tener una resonancia especial en el contexto preelectoral en Alemania.

Desde el comienzo de la pandemia, la economía mundial ha estado sujeta a graves crisis de oferta y demanda, al igual que los precios. El período actual combina un marcado repunte de la demanda, severas restricciones de oferta y bajos inventarios de bienes intermedios, lo que resulta en una fuerte aceleración de la inflación. Los precios de la energía contribuyen en gran medida a esto, ya que son el factor común típico en las tendencias de la inflación mundial. Además, la salida de la pandemia está marcada por cuellos de botella y desabastecimientos de diversa índole, lo que intensifica el repunte de la inflación, como se vio en Estados Unidos. En abril, la inflación del IPC fue del 4,2% interanual. Esperamos que suba al 4,5-5% en mayo y se mantenga en torno al 4% durante el resto del año, antes de caer al 3% a principios de 2022 y al 2% a mediados de 2022. 

¿Qué pasa con la Eurozona? El shock de precios es global, pero su intensidad puede variar, dependiendo de cada región o país. Estimar la situación de la economía al salir de la recesión es la base para evaluar el riesgo de que la inflación se salga del gráfico. Desde este punto de vista, la Eurozona y Estados Unidos no están en la misma liga. La recesión ha sido más severa en Europa, y hasta ahora la recuperación ha sido más tímida. Según la Comisión Europea (12 de mayo), la brecha de producción, es decir, la diferencia entre la producción real y potencial, probablemente será cercana a cero en los EE. UU. En 2021, mientras que sería negativa en 3,3 puntos porcentuales en la zona euro. Según la OCDE (31 de mayo), el PIB real per cápita volvería a su nivel anterior a la pandemia en el segundo trimestre de 2021 en los EE. UU., Pero no antes del cuarto trimestre de 2021 en Alemania y la segunda mitad de 2022 para el resto de la zona euro. Aunque imperfectas, estas estimaciones sugieren que las economías europeas se están acercando a la recuperación muy por debajo de su capacidad de producción. Esto no evita que el suministro se vea obstaculizado a corto plazo, abundan los ejemplos, pero sí reduce el riesgo de sobrecalentamiento sostenido.

Además, las transferencias a los hogares han sido más fuertes en Estados Unidos que en Europa. La comparación debe hacerse con cautela, ya que las dos regiones no tienen las mismas redes de seguridad social en absoluto. Ante un shock negativo, la estabilización automática es más fuerte en Europa, especialmente en lo que respecta a las prestaciones por desempleo. Pero los planes de apoyo de EE. UU. (Abril y diciembre de 2020, marzo de 2021) han compensado en exceso el impacto en la renta disponible. En total, el exceso de ahorro que los hogares "acumularon" durante la pandemia (medido frente a la situación de 2019) se puede estimar en más del 10% del PIB en los EE. UU. En el primer trimestre de 2021, es decir, el doble que el de la zona euro.

Además de estas razones fundamentales, las únicas que son realmente relevantes para evaluar la duración y la magnitud del shock inflacionario, hay una serie de factores técnicos que probablemente tendrán un impacto breve pero visible en las cifras de inflación de la eurozona en el transcurso de 2021. Estos son la influencia de los parámetros fiscales (cambio en la tasa del IVA alemán) y las opciones metodológicas (cambio en la canasta estándar de consumo). ¿Cómo afectará esto al perfil de inflación? Para ver cómo, hagamos algunas suposiciones simples sobre la tendencia de los precios después de la pandemia. Para los servicios directamente afectados por la pandemia y las restricciones sanitarias, se asume que el nivel de precios de 2019 se recuperará para el próximo mes de agosto (puesta al día en la fase de reapertura) Para los otros tipos de bienes y servicios, se supone que las tendencias de precios siguen el mismo patrón que en 2018-2019 (situación prepandémica, sin ponerse al día).

En total, podemos esperar que la inflación aumente significativamente en el segundo semestre de 2021, antes de caer bruscamente a principios de 2022. Según nuestros cálculos, el pico debería estar por encima del 4% en Alemania en noviembre y cerca del 3% en la zona euro. Para Francia, el mismo cálculo apunta a un pico por debajo del 3% en septiembre-octubre. Dicho esto, el ejemplo de EE. UU. Podría sugerir que existen ajustes excesivos en el precio donde el exceso de demanda es más fuerte. En este caso, nuestras estimaciones pueden resultar demasiado conservadoras. Sin embargo, tenga en cuenta que el índice CPI en los EE. UU. Es a menudo más volátil y no hay razón para aplicar los mismos supuestos al caso europeo con cierta presión de precios actualmente visible en los EE. UU.

Poco carácter estructural

No es probable que un perfil de inflación tan inestable como el que se perfila en la zona euro durante los próximos meses preocupe indebidamente al BCE. El personal del banco central y los miembros del comité ejecutivo han dicho a menudo que la actual aceleración de la inflación tiene poco carácter estructural, pero que refleja principalmente ajustes temporales relacionados con la pandemia. Una vez superado el bache, en torno al 3%, la inflación en la zona euro corre el riesgo de volver a caer por debajo del objetivo del 2%, como ha sido casi siempre el caso desde el bache anterior de 2011. En ese momento, el BCE había endurecido su política monetaria por miedo a una subida de precios. Es impensable que el BCE cometa un error similar esta vez, pero para algunos miembros del comité ejecutivo, que son naturalmente hostiles a las medidas cuantitativas, el salto de la inflación junto con la recuperación acelerada de este verano se presentará como razones para descontinuar o frenar el uso del PEPP.

La tendencia alcista de la inflación europea, aunque temporal, también puede tener repercusiones en la opinión pública, lo que puede no tener un efecto calmante en un contexto preelectoral. Como vimos anteriormente, la inflación se recuperará durante el verano, justo en el período previo a las elecciones legislativas en Alemania en septiembre. Si algunos medios de prensa o algún elemento del espectro político comenzaran a alimentar el sentimiento anti-BCE en la opinión pública, un sentimiento que afortunadamente ha estado en gran medida en retroceso desde la renovación de la junta a fines de 2019 (llegada de Christine Lagarde e Isabel Schnabel) - Es poco probable que facilite los debates sobre política monetaria en el BCE.

Bruno Cavalier es economista jefe de ODDO BHF