Los mercados de crédito han repuntado con fuerza desde finales de marzo

MADRID. Seguimos inmersos en una crisis sanitaria y una recesión mundial, pero los mercados de crédito han repuntado con fuerza desde finales de marzo gracias al desempeño de los bancos centrales y los gobiernos. Las elecciones estadounidenses y el Brexit han quedado atrás. Las campañas de vacunación ya han comenzado, así que empezamos el nuevo año siendo optimistas. Todo el mundo espera que las cosas vuelvan a la normalidad.

Los mercados esperan un fuerte crecimiento mundial de alrededor del +5%, con más del +4% en Estados Unidos, +5% en Europa y cerca del +10% en China. También se espera que EE.UU. y Europa disfruten de un vigoroso trimestre de recuperación, con un ritmo de crecimiento anualizado superior al +10%. En nuestra opinión, los rendimientos de la deuda pública europea y estadounidense se mantendrán ultra bajos gracias a la intervención de los bancos centrales. Sin embargo, a pesar de la noción ampliamente adoptada de "tipos libres de riesgo", es difícil que los tipos sigan bajando dadas las trayectorias de crecimiento en 2021. Por lo tanto, el ajuste de la duración será esencial en 2021, ya que incluso un ligero aumento de los tipos a 10 años podría dar lugar a rendimientos negativos de vez en cuando. Y como los bancos centrales han intentado ayudar a las economías a volver a la normalidad con inyecciones masivas de liquidez, algunas tendencias podrían acelerarse o ser más marcadas.

La crisis provocó la aparición de numerosas disparidades en los mercados de crédito, que aún nos acompañan a pesar de la gradual recuperación. Los inversores se dieron cuenta rápidamente de que había dos sencillas razones por las que tenía sentido comprar bonos con grado de inversión. Primero, las empresas con fundamentales sólidos podían capear la crisis y, por otro lado, sus bonos estaban respaldados por las compras de los bancos centrales. Lo mismo ocurrió en los mercados emergentes, donde la deuda pública con grado de inversión fue el primer segmento en el que entraron los inversores en busca de gangas. A finales de año, esta tendencia no hizo más que ampliar la brecha entre los bonos con grado de inversión y los llamados bonos de riesgo.

Así pues, ¿hay que precipitarse hacia el high yield, los bonos gubernamentales/corporativos emergentes y la deuda financiera subordinada? Cada una de las denominadas clases de activos de riesgo debería beneficiarse de la búsqueda de rentabilidad, en función de las expectativas de growth, pero también de los factores de apoyo a la rentabilidad, que pueden variar. La rentabilidad de los segmentos dependerá de estos variados factores de apoyo, del momento en que se activen y del entorno de mercado.

En la deuda financiera subordinada, los instrumentos de riesgo como los bonos de nivel 1 adicional fueron diseñados para absorber pérdidas. Sin embargo, en esta crisis concreta, los bancos han actuado como agentes económicos de los gobiernos y, por tanto, se benefician implícitamente del apoyo estatal. Como resultado, la prima de riesgo adicional de estos instrumentos se ha vuelto demasiado grande para su riesgo real. La reducción gradual de sus riesgos fundamentales debería llevar inicialmente a la contracción de los diferenciales. Posteriormente, cuando la economía se recupere, los fundamentales de los bancos deberían deteriorarse teóricamente en consonancia con cualquier aumento de los préstamos morosos (NPLs por sus siglas en inglés). Los bancos deberían entonces entrar en su famoso ciclo invertido frente al ciclo económico.

En el caso de los bonos de alto rendimiento, la recuperación económica y el crecimiento suelen ir acompañados de un estrechamiento de los diferenciales de crédito y de una mayor presión a la baja sobre las categorías de menor calificación. El periodo en el que estamos entrando no debería apartarse de la regla. En un primer momento, la normalización también debería reducir las disparidades en los sectores sensibles a la Covid-19, como las aerolíneas, el turismo y las industrias/servicios cíclicos, así como en sectores como las telecomunicaciones y la sanidad, que se han visto menos afectados por la pandemia. Las tasas de impago esperadas, un criterio clave para las primas de riesgo en el segmento, se han revisado a la baja. No hemos visto muchos casos de impago como en la crisis de 2008, esencialmente debido a las medidas de apoyo de los bancos centrales y los gobiernos; han hecho todo lo posible para ayudar a las economías a recuperarse para que las empresas, que en su mayoría se han endeudado mucho durante la crisis, puedan volver a ser rentables. La tasa de impago podría situarse en torno al 5% para 2021 y 2022. Por supuesto, habrá impagos, pero estarán más repartidos en el tiempo de lo esperado. Esto significa que la selección de bonos, especialmente en los sectores con problemas, seguirá siendo crucial.

Hay que tener en cuenta que los bonos convertibles pueden ser una buena forma de invertir en sectores que han sido golpeados por la crisis de 2020. Las aerolíneas, las compañías de cruceros y los cines son buenos ejemplos de empresas que aprovecharon el mercado de convertibles, en rápido crecimiento, durante el año anterior. Además, los convertibles ayudan a los inversores a ganar exposición a los sectores de crecimiento y a la convexidad, en nuestra opinión. Ante las fuertes disparidades y el importante potencial de recuperación, creemos que representan un auténtico motor de rentabilidad.

Mercados emergentes

Los mercados emergentes también se han visto gravemente afectados por esta crisis sanitaria y económica y apenas están empezando a recuperarse. Se espera que el crecimiento sea fuerte en 2021 y esto ha levantado en primer lugar los precios de las materias primas como el petróleo y los metales, mientras que la postura acomodaticia de la Reserva Federal, ha debilitado el dólar estadounidense. No podemos descartar la posibilidad de que estas tendencias, que son buenas noticias para los mercados emergentes en nuestra opinión, persistan a lo largo de 2021. Sectores como la energía, el transporte, la minería/los metales y las infraestructuras, especialmente en África, podrían beneficiarse de cualquier recuperación. En cuanto a la deuda pública emergente, países como Argentina, Ucrania y Turquía deberían recuperar el terreno perdido si sus respectivos riesgos geopolíticos se desvanecen. Sin embargo, hay que tener en cuenta que, aunque los países de alto riesgo deberían generar buenas rentabilidades, los bonos de larga duración podrían verse afectados por cualquier subida de los tipos de los bonos largos estadounidenses, probablemente en la segunda mitad del año.

El año 2021 vendrá con sus propios retos y serán bastante diferentes de los vistos en años anteriores. El primero, y no el menos importante, será el de volver a la normalidad controlando la pandemia. A esto le seguirán los esfuerzos por reactivar la economía mundial con medidas de apoyo de los bancos centrales cuidadosamente calibradas para limitar los impagos sistémicos y promover el crecimiento sostenible. Habrá que reducir gradualmente las ayudas excepcionales a las empresas para impulsar el empleo sin perjudicar el crecimiento. La mayor incertidumbre es el orden en que se producirán estas etapas. Sin duda, los mercados seguirán de cerca la evolución de la situación. Sin embargo, esta incertidumbre sólo debería tener un impacto limitado en los activos de riesgo del mercado de crédito, puesto que ya ofrecen a los inversores primas de riesgo elevadas. Lo que tiene importancia material es el restablecimiento del crecimiento.

Alain Krief es responsable de renta fija en Edmond de Rothschild Asset Management