¿Qué harán los grandes bancos centrales en 2022?

MADRID. El programa de flexibilización cuantitativa de la Reserva Federal de Estados Unidos (FED) de 80.000 millones de dólares en valores del Tesoro y 40.000 millones de dólares en bonos de titulización hipotecaria (MBS) ya se está reduciendo, con 10.000 millones de dólares menos en bonos del Tesoro y 5.000 millones de dólares menos en titulizaciones hipotecarias (o Mortgages Backed Securities (MBS) en inglés) cada mes. A nuestro entender, la Reserva Federal ya debería haber terminado con el tapering, pero lo cierto es que solo acaba de empezar y lo está haciendo a un ritmo muy lento, lo que indica que tardará siete reuniones más en completar la retirada de estímulos. Teniendo en cuenta nuestro temor a que la Reserva Federal actúe con retraso, pensamos que el ritmo de reducción se incrementará en la reunión del 15 de diciembre y finalizará en la reunión de marzo, dando así a la Reserva Federal la flexibilidad que necesita para subir los tipos antes si tuviese que hacer frente a una tasa de desempleo en rápido descenso.

Preferiríamos que hubiera un intervalo entre el tapering y la primera subida de tipos. Partimos de la base de que la primera subida se producirá en septiembre, si bien la finalización de las compras de activos en marzo dejaría la puerta abierta a una subida de tipos en junio si fuera necesario. Prevemos que la primera subida en septiembre vaya seguida de una segunda antes de finales de año, lo que llevaría el límite superior del tipo de interés de los fondos federales al 0,75 %.

El endurecimiento de la política de la Reserva Federal suele suponer una presión alcista en la curva de rendimiento, y el año que viene no debería ser una excepción, ya que la persistente preocupación por la inflación hace que ya se prevea una serie de subidas de tipos. Por lo tanto, es muy difícil que el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años se sitúe por debajo del 2 % a finales de 2022 (nuestra previsión general es del 2,10 %), lo que supondría otro año de pérdidas en el activo sin riesgo de referencia en el mundo. Por supuesto, recomendamos a los inversores que eviten este riesgo mientras sube el rendimiento, pero el aumento del rendimiento de los valores del Tesoro va a ser un activo muy útil en el futuro, por lo que consideramos que es una buena noticia.

Por un lado, esta podría ser la previsión más fácil para nosotros, ya que es muy difícil que el Banco Central Europeo (BCE) se aleje de su tipo de interés de depósito de 50 puntos básicos negativos en 2022. De hecho, se necesita una visión alcista para volver a verlos por encima de cero en todo el próximo ciclo, pero eso es algo para discutir el próximo año, una vez que sepamos cuál va a ser la inflación crónica de la zona euro.

La previsión más complicada es lo que hará el BCE con los dos programas de flexibilización cuantitativa que tiene en marcha, a saber, el programa de compras de emergencia frente a la pandemia (PEPP), que actualmente compra 70.000 millones de euros de deuda soberana al mes, y el antiguo programa de compra de activos (APP), que adquiere mensualmente 20.000 millones de euros. La necesidad de estos dos programas podría ser discutible ante la recuperación de la economía y los datos de inflación, pero ambos programas tienen una gran influencia en el mercado y su retirada tendría repercusiones negativas. 

Rendimientos de los bonos

El quid de la cuestión es que el PEPP finaliza en abril, aunque los cupones y los reembolsos se reinvertirán al menos durante todo el 2022, pero es muy difícil que el mercado sea capaz de digerir una caída de 70.000 millones de euros al mes, sobre todo ante el aumento de los rendimientos de los bonos de la eurozona que prevemos. Por consiguiente, pensamos que el BCE aumentará temporalmente el APP y después intentará que el mercado se desprenda de este aumento en 2023. Nuestra previsión principal es que el APP se incremente hasta alcanzar 50.000 millones de euros al mes para evitar un endurecimiento no deseado de las condiciones financieras.

¿Cómo afectaría esto al rendimiento del bund a 10 años, que actualmente se sitúa en 29 puntos básicos negativos? A pesar del mayor apoyo del BCE, la correlación con los valores del Tesoro es demasiado fuerte y el mercado estará pendiente de la retirada progresiva de la flexibilización cuantitativa a finales del próximo año, por lo que los bunds no son inmunes a la subida de las curvas de rendimiento. Prevemos que se sitúen en el 0,00 % a finales de 2022, lo que supondrá de nuevo una pérdida para el año natural de alrededor del 3 %. Al igual que en el caso de los valores del Tesoro, opinamos que este riesgo se puede evitar fácilmente con la creación de carteras o incluso con operaciones de cobertura, ya que los costes de carry son muy bajos en este momento.

Esta es quizás la previsión más difícil de todas, en vista de la mayor preocupación por la inflación del Reino Unido, las presiones del mercado laboral y los problemas en la cadena de suministro derivados del Brexit, además del riesgo político que parece no tener fin y que ha envuelto al Reino Unido desde su decisión de abandonar la Unión Europea.

Dicho esto, el Banco de Inglaterra ha abusado de una excesiva forward guidance, que en algún momento tendrá que materializarse. Esperamos que en la reunión del Banco de Inglaterra del 16 de diciembre se decida subir el tipo de interés básico al 0,25 %, y que haya otras tres subidas de 25 puntos básicos en 2022, que llevarán el tipo básico al 1,0 % a finales de año. La flexibilización cuantitativa habrá terminado a finales de este año, con una cartera de 875.000 millones de libras en gilts (bonos del tesoro británico) y 20.000 millones de libras en bonos corporativos. 

Banco de Inglaterra

El Banco de Inglaterra ha sido bastante claro al afirmar que, una vez que los tipos básicos lleguen al 0,50 %, dejará de reinvertir los cupones y los reembolsos, y también ha dicho que, con el 1 %, empezará a vender la cartera de gilts, que actualmente representa el 50 % de la emisión de títulos convencionales en circulación. Para nosotros, esta orientación a futuro es poco útil y puede pesar sobre los rendimientos de los gilts a medida que el tipo básico se acerque a este objetivo del 1 %.

Nuestra previsión para los gilts es, una vez más, de rendimientos negativos, y que la deuda pública a 10 años pasará del 0,99 al 1,40 % a finales de 2022. Se trata, sin embargo, de un riesgo que puede minimizarse con la creación de una cartera o cubriéndose de forma relativamente barata mediante swaps de tipos de interés muy líquidos.

Mark Holman es CEO de TwentyFour AM (boutique de Vontobel AM)